这次股市流动性危机的本质

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观察者言:  原本为限制大股东随意减持股票、从市场融资“圈钱”的细致政策,为何演化成了大股东将股份质押殆尽并引爆流动性危机?市场和监管的关系,为什么用意至善,用心良苦,却越管越死,酿下巨大扭曲,却难以自知?


图片来源:视觉中国

财新特约作者  余终隐   余云辉/文


最近半年来,中国股市乃至不少企业,都遭遇了明显的流动性危机。


与历次流动性危机不同的是,本次流动性危机的风暴中心在上市公司及其大股东,尤其是一大批拥有较高行业地位的民营控股上市公司因自身或其大股的流动性危机,不得不向现金流更为充裕的国有资本转让控股权,这不免令人扼腕叹息。


我们认为,造成诸多上市公司近期陷入流动性危机的主要原因,除了国内外市场环境因素和企业自身管理因素以外,监管政策的连续失误,也是不可忽视的重要原因。


解铃还须系铃人,为了让这场流动性危机早日恢复正常,监管政策应当尽快作出相应的调整。虽然近期证券监管部门防松了包括借壳上市在内的部分并购重组政策,但这些可能还不是解决当前流动性危机的治本之策。

 

上市公司大股东陷入危机的过程回顾


一家公司竭尽全力完成IPO的一个重要目的,就是实现大股东所持股份的流动性,这也是一个正当目的。上市公司大股东一般都将其持有的上市公司股票市值作为其最优质的流动资产纳入自身整体财务规划之中,但2016年1月、2017年5月监管部门先后出台的两份“减持新规”彻底改变了大股东们的财务预期。


2016年1月的“减持新规”虽然收紧了大股东通过二级市场减持的条件,但大宗交易减持通道依然畅通,只是多了一道手续;即便如此,该“减持新规”也让很多上市公司大股东开始警觉起来。


2017年5月的第二份“减持新规”不仅将大宗交易通道彻底堵死,而且还将5%以下的IPO股东、参与定向增发股东全部包括进去,这样上市公司所有限售股股东所持股份通过证券市场减持的各种通道基本堵塞起来,仅允许股份持有人按照“每三个月减持不超过公司总股本1%”的速度爬行减持,减持难度大幅度增加,上市公司大股东持有的巨额股票市值一下子变成了可望而不可及的“纸上富贵”。


此时随着供给侧改革的不断深入,金融机构将资金贷给各种过剩产能行业的风险明显增加,包括证券公司在内的各种金融机构开始追逐所谓低风险的上市公司股票质押融资业务,部分金融机构还专门为股票质押融资业务开出了优厚的项目承揽提成制度,融资利率也相当优惠。


为了弥补股份无法减持所形成的资金缺口,也为了给上市公司储备优质项目资源或直接增持上市公司股份等目的,很多上市公司大股东就自然选择了大规模的股票质押融资业务。2017年2月以后,随着上市公司再融资难度因政策改变而大幅提高,也有很多上市公司大股东为了满足上市公司债务融资需求而提供了股票质押担保,当后来上市公司出现流动性危机时,大股东自然也就无法幸免了。

2017年在很多上市公司大股东完成质押融资之后不久,其股票就开始了漫长的估值回归之路,除少数大盘蓝筹股以外,绝大部分中小盘股票在2017年的跌幅都在50%以上,很多办理了股票质押融资业务的上市公司大股东需要不停地补充质押物,逐步感受到较大的市场压力。


但就在此关键时刻,一条市场规则的修改让很多本已步履蹒跚的上市公司大股东彻底掉进了流动性陷阱:2018年1月12日公布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》明确规定单只A股股票市场整体质押比例不超过50%,这样大股东手中的股票不仅难以全部质押出去,而且质押数量多少还要看二股东、三股东是否捷足先登。如果某只股票过去一年的跌幅50%,大股东只能质押一半的股票,则一年下来大股东拥有的流动性仅剩下25%。


此后随着上市公司大股东流动性危机呈现扩大化趋势,为了维护上市公司控制权的稳定,监管部门开始对于券商强行处置质押股票进行窗口指导,使得很多拥有股票质押权的券商无法及时止损,很多券商此后开展此类业务就更加谨慎,对质押股票的市值折扣提出了更高要求,部分券商甚至采取持币观望态度。

 

上市公司出现流动性危机的制度原因

 

长期以来,A股上市公司因其直接融资能力强一直是商业银行贷款的首选客户,很少出现流动性危机,但今年以来先后有凯迪电力、永泰能源、盛运环保等一大批上市公司无法偿还到期债务。


2006年5月证监会在股权分置改革基本完成之后颁布了《上市公司证券发行管理办法》,基本确立了A股上市公司股权融资的主要渠道是事先不确定认购对象、锁定期为1年的定向增发和事先确定认购对象、锁定期为3年的定向增发两种方式,上市公司通过以上两种定向增发方式筹集的资金一度超过年度股权融资总额的90%以上。

 

2017年2月修改的《上市公司非公开发行股票细则》使得定向增发股票的发行价格与发行当时的二级市场价格之间的最大差距仅10%,而2017年5月制定的限售股“减持新规”使得定向增发股票的二级市场减持时间分别延长了1-2年。这样,原本1年期的定向增发股票实际需要锁定2年左右,原本3年期的定向增发股票实际需要锁定5年左右(包括半年以上的审批时间)。股票发行价与市场价之间10%的折扣率,无法覆盖2-5年的市场波动风险,市场风险与预期收益之间严重不匹配,这导致1年期的定向增发融资难以操作(除非大股东私下承诺保底收益),3年期定向增发融资基本销声匿迹。

 

变动后的定向增发规则不仅使得投资人的收益与风险极不相称,也不符合国际上的上市公司股票增发惯例。虽然成熟资本市场股票配售的价格折扣也就在10%左右,但基本上都是闪电配售,既没有事先审批时间,也没有强制锁定承诺。

 

解铃还须系铃人

 

既然目前上市公司及其大股东的流动性危机是一系列监管政策连续叠加造成的后果,则监管部门还是应该从修正不合理的监管政策入手:

 

第一,对上市公司股东的质押比例不再设限。在市场价格处于高位时设定上市公司股份的总体质押比例有助于维护上市公司控制权的稳定性,在市场价格处于市场底部时放开上市公司股份的总体质押比例不仅可以立即缓解大股东的融资环境,而且可以向市场释放股价处于底部的信号。

 

第二,恢复三年期定向增发的锁价发行且不再限制融资规模。当初监管部门修改定向增发规则的主要目的就是防范投资人与上市公司之间的利益勾兑。有媒体对最近半年解禁的三年期定增的收益进行了统计分析,投资人亏损比例达到50%以上,可见定向增发并非是稳赚不赔的买卖。按照目前的监管规则,包括监管部门审批时间在内,三年期定增投资人的实际锁定期长达5年,投资人必须以上市公司的基本面作为决策基础,对上市公司的中长期发展具备足够的信心。因此放开上市公司三年期定增的锁价发行不仅对于缓解上市公司流动危机立竿见影,而且可以向市场中小投资者传递强烈的正面价格信号。

 

第三、在恢复三年期定向增发锁价发行的同时,可以考虑设立国家层面的股权投资基金,配合市场化并购基金的行动,用于支持有一定行业地位、符合国家产业政策的民营控股上市的直接股权融资。每次参与的规模可控制在该上市公司本次融资金额的30%以内。


但需要强调的是,在三年锁定期满以后,相关国有背景的基金应该根据当时的宏观经济环境,委托专业机构逐步市场化退出相关投资。这与目前正在讨论的向民营企业提供政策性担保等建议相比,操作起来更简单,后续道德风险更小。


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